“创新药企在二级市场的表现已经给了一级市场投资人一个教训。”2019年凛冬将至，一位母基金投资人在评论科创板表现时做了这样的总结。她认为，创新药项目在过去数年中累积的泡沫将在未来2~3年逐渐被挤出。

截至2019年12月6日，一共有8家生物医药企业的股票在科创板市场上市交易，其中6支股票的价格不同程度低于首日开盘价，仅2家公司股价在上市后出现了小幅上涨。

截至2019年12月6日科创板生物医药企业市场表现

在2019年生物制品年会上，动脉网在北京国际会议中心见到了建信资本总裁苑全红先生。建信资本在私募阶段投资过微芯生物和博瑞医药，前者作为第一支登陆科创板的生物医药股，股价在上市后即出现断崖式下跌，苑全红先生分享了更为乐观的看法。

通过对资本界、产业界多位专业人士进行访谈，动脉网将在本文中探讨科创板、药品集采等新的历史条件下，国内创新药企的认知和应对策略，并形成以下要点：

1、科创板价格波动应交由市场调节；

2、具有硬核技术的企业可以选择“港交所+科创板”上市策略；

3、药品集采和医保动态谈判利好创新药企市场端；

4、行业洗牌为创新药企带来新的机遇；

5、无论是创业还是投资，都需要国际视野。

做创新药需要资金、人才、政策的支持。其中，人才方面，通过国内自己培养和国外引进的方式已经快速跟上，资金和政策正在实现新的突破。

医药行业投资投入早期、周期比较长、资金量比较大，真正硬核技术的创新，需要社会各界共同推动。去年以来，一级市场的生物医药投资进入冷静期，“不过，生物医药投资的生态系统在完善，包括早期投资人希望看到的资金退出渠道。”苑全红先生指出，科创板的推出给资本市场带来了极大变化，随着近100家创新型企业陆续上市，和首家尚未实现收入的生物科技企业注册通过，资本退出渠道的多样化，将持续促进行业发展。

生物科技企业上市后即进入市场经济条件，由投资人自由选择确定市值。相对于尚处于起步阶段，投资者结构、市场机制、制度体系都比较简单的科创板，香港联交所属于相对成熟的资本市场。

截至2019年8月13日，国内已经有12家生物医药企业赴港上市，包括9家创新药企、3家CRO，其中不乏歌礼医药、药明康德、信达生物、君实生物等明星企业的身影。

这些上市公司的市值表现分为三类：第一类，股价一路走高，部分公司借势完成新的公开市场融资；第二类，发行价跟市场价格基本接近；第三类，即下跌，有的公司股价甚至跌破发行价30%。

“参考港交所的经验，科创板股票在这个阶段出现价格波动是正常的。”苑全红先生解释道，“尽管资本市场会通过在研管线、临床阶段等标准衡量公司价值，基本面和市场表现相背离的情况时有发生，这是长期价值与短期价格相互博弈的过程。”

有三个因素决定了科创板在开闸之初的强波动性。第一，科创板流通股票体量很小；第二，投资人结构中个人投资人比较多；第三，由于科创板股票供给数量相对较少，投资人会在上市之初因稀缺性而给出高定价。通常，资本市场在容纳近千家企业后才会趋向成熟。美国纳斯达克市场仅生物技术公司就有超过70家，而科创板目前总公司数不足100家。

动脉网在2018年底采访苑全红先生时，他曾预言中国未来10年将出现市值破千亿的大型创新药企。“在成熟资本市场，资本与产业充分结合，可以将小公司培养成大公司，如阿里巴巴、腾讯等企业都在上市后快速增长。” 苑全红先生认为科创板是有可能培养出大型药企的。

对于生物医药企业在科创板的价格波动，曾辅导多家企业完成IPO的中信证券投行部医疗健康产业负责人程杰先生认为，二级市场投资者比较现实，更多考量未来现金流和产业化前景，“实际上，在企业申请上市的过程中，证监会、交易所等也会从多个维度评价企业技术是否硬核。”

对于具有硬核技术的生物科技公司，程杰先生认为可以采用“港交所+科创板”的组合打法。港交所聚集了大量专业的国际投资者，他们在资本市场中更具话语权，获得国际投资者认可的项目在国内资本市场也很受欢迎。

除了退出渠道外，生物医药投资需要考虑的另外一个问题是产品获批后能否打通市场渠道。进入国家医保报销目录，意味着可以较快进入院内市场。近年来，随着医保政策的不断调整，具有高临床价值的创新药已经能够通过医保谈判快速进入医疗保险系统。

2019年11月10-14日，国家医保局组织了新一轮的药品进入目录谈判，共有150个产品参加谈判（谈判成功97个），新增70个品种通过集中谈判进入国家医保（52个西药品种，18个中成药品种），续约谈判品种中 27 个谈判成功。自2020 年 1 月 1 日起，新医保将在全国执行，有效期 2 年，随着地方医保目录逐渐取消，这项谈判将影响中国数百万医生的临床用药选择。

动脉网注意到，此次进入医保的药品中，多为近年上市的新药，12 个国产重大创新药品共谈判成功8 个。苑全红先生指出，医保动态谈判和药品集采前，药品推广往往成为创新药企难以承受的重担。

尽管药品单价下跌压缩了利润空间，以价换量会带来生产成本的优化，“中国拥有全球第二大药品需求市场，这个市场仍在不断扩大。” 医保谈判和药品集采强调对临床疗效和临床需求的考量，将逐渐将疗效并不显著的辅助类用药边缘化。

在满足临床需求的过程中方面，进口创新药进入中国时间差缩短确实会在短期内对于国内创新药企造成压力。苑全红先生认为，国内创新药企只有在国际竞争环境下，才能真正快速成长，“开放的过程带来了竞争，也为国内企业带来学习的机会，没有竞争力的企业将遭到淘汰，这是正确的产业生态。”

此外，从长期来看，创新产品与医保、商业保险之间将呈现持续起伏的谈判过程，多次谈判之后找到很好的平衡点。

目前，国内药品市场上主要包括传统仿制药企、跨国药企和创新药企三股力量，资本市场分层和医保、药品监管政策调整无疑会给三方参与者的市场行为造成巨大影响。

仿制药企业将面临最大规模的行业洗牌，行业整合、产品降价、创新转型将成为新常态。定价体系变化、超额利润空间缩减、迫使企业以成本控制和产业升级为导向。业内专家认为，积极寻求创新转型，实现仿创结合，拓展在研管线、丰富储备产品，摆脱对单一产品的依赖，是仿制药企在新的客观环境下构建竞争优势的关键要素。

“有产品壁垒、成本优势的大企业将有望最终胜出。”苑全红先生指出，如恒瑞制药、正大天晴、石药集团等国内大药企正在基于加大大品种仿制药一致性评价力度，争取形成单品2~3家寡头竞争的格局。

对于跨国药企，原研药国内外上市时间差缩小，业绩出现新的持续增长极。列入临床急需境外新药名单的品种可以直接提出上市申请，进入加速审评通道，缩小甚至取消新药境内外上市时间差，通过价格谈判，可快速进入医保。不过，专利过期的进口原研药将面临国内仿制药的强烈冲击，价格下调，高价的进口药将执行梯队降价。

国内方面，创新药企的研发创新已处于快速发展阶段。一方面，国内新药审评制度改革鼓励国内创新发展，鼓励中国与全球药物研发接轨；另一方面，多元化资本市场支持，为早期研发企业上市融资提供更多可能性，各阶段的资金持续支持成为企业发展的必要助推。此外，企业间产品、技术合作和大药企并购，为创新药企提供多种发展路径。通过价格谈判，鼓励创新药进医保加速放量。

不过，新药国内外同步上市，倒逼企业研发更具前瞻性，创新风险加大。从研发到商业化的战略思考，对创新药企提出更高要求。

在谈及国内创新药企如何形成差异化优势时，和誉生物副总经理陈锥先生指出，从做药的角度来说，并不必纠结于me too定义，“这是为了迎合外界需求而做出的定义。”

陈锥先生表示，做药者考虑两个方面：一方面，病患和医疗中是否确实存在需求，否则做出来的分子和抗体再好都没有意义；另一方面，药物带来商业价值要足够大，从而市场才能足够大，从而支撑一个公司甚至整个行业的价值。“在这个过程中，me too、me better的概念会被模糊掉。”

以在美国上市的小适应症靶向药为例，第二款药物的市场占有率往往不及首款药物的10%，而PD-1这类临床需求较多的药物，每个适应症却可以容纳4~8个项目。因此，在选择靶点的时候，需要选择做在国内外都有生存空间的药物，适应症跟进方面做到全球第一、二，大适应症可以做到全球第三，但一定要有差异化。陈锥先生认为，整合了跨国药企工作经验的本土团队能够基于适当的基础科研资源，在资本的合力下，实现可与跨国药企相媲美的研发实力和品质。

对于投资人而言，在新格局和环境下，同样需要重新思考投资策略。在过去，由于国外药物短期内难以进口，投资创新药物只要在中国做到第一，即可以获得可观的回报。现阶段则需要考虑在研药物和创新企业未来三五年内，是否有可能走出中国，参与包括东南亚、中东、日本、韩国、欧洲、美国等在内的全球市场的竞争，这让in China for Global的创新药企备受青睐。

“做企业和投资，都需要前瞻性，很难等到万事俱备了再去做，否则竞争会更激烈了。”苑全红先生强调，中国的生物医药产业，特别是新药研发领域，仍处于早期阶段。他预测，尽管会有起伏，未来5~10年国内生物医药产业在总体趋势上将处于上升周期。