2023年的春天，对于生物制药人来说，是从线下见面开始的。

1月的JPM大会让全球各地的医药人再次线下相聚，见面交流是感受产业氛围，消融新冠疫情三年“产业信息差”的最好办法，中国中小Biotech参与热情空前。

国内同样如此，放开后的第一轮疫情高峰已经平息，春节假期一结束，产业人、创业者、投资人，都迫不及待地重新涌入人潮。

“今年估计是一个线下会议的大年，过去几年大家都是远程参会，大家面对面交流的需求今年要一下子释放出来了。”北京一家生物医药园的战略负责人向动脉新医药表示。

这位战略负责人去年一直计划到苏州考察，但因为疫情原因一直未能成行。今年春节回来，团队成员非常踊跃，他们正计划着在 3 月份前后，“在最好的时间下江南。”

疫情期间严苛的封控管理曾困扰了很多企业，有不少企业只能到岗一半甚至四分之一的员工，但很多生物制药企业的实验室无法靠这么少的人数维持运转。“政策放开后，大家心态都开始放松了，整个工作的状态都不一样了。”她说。

“已经在出差了”，鼎晖投资创新与成长基金高级合伙人柳丹博士说到，“和同行交流时，明确感受到的一点是乐观的心态逐渐回来了。业内企业也陆续传来一些好消息，说陆续有投资人找上来了。”

雅法资本管理合伙人、交易负责人郑帆也提到：“我们有个项目，合作方甚至在元宵节当天往返奔赴山东工厂进行尽调。感觉到大家都对2023年寄予了很大的期望。”

在苏州落户的冷泉港亚洲，也已列出全年紧密安排的会议与活动。冷泉港打造的生物制药生态圈为无数科研学者和创新公司带来碰撞和火花，受疫情影响搁置了近三年后，冷泉港亚洲的现场会议在去年10月首先在日本回归，当时美国哥伦比亚大学Brent Stockwell教授在致辞中讲到：“我们可以在像今天这样的会议中，寻找与他人的联系，共度一段时光，并形成一个团体。过去的几年疫情里，我们忘记了与同道中人共处，一起做科研，与人谈论科学的感觉。我希望我们能借此机会重温。”

万物复苏的季节，整个生物制药行业都跃跃欲试起来，寻找新的产品，新的合作，以及新的商业化成果。

虽然还很难说春江水暖的日子真的到来了，但斗志和希望已经回到这个行业当中。

经历了漫长的探底和煎熬后，近期资本终于开始回流生物制药领域。

港股创新药几个月来连续反弹，有一些港股生物制药企业趁此机会公布配售方案、寻求再融资；美股再度迎来中概生科股，中国Biotech公司硕迪生物2月3日在美国纳斯达克挂牌上市，成为几个月来规模最大的生物技术公司 IPO，首日更是暴涨73.33%；A股全面注册制也将利好生物制药企业上市融资。

回温是生物医药在资本市场过去三个月的主旋律，但整体交易投资情况仍然显现出谨慎。生物医药是2022年Q4基金加仓幅度最大的行业，不过整体估值水平和配置水平仍处于历史低位，创新能力更强的企业首先迎来估值回归。

“二级市场的回暖是‘区别对待’的，特别是在创新药的领域。”蓝驰创投董事总经理戎璟指出。蓝驰一直在以技术创新为导向寻找下一代Biotech公司，戎璟本人在生物医药领域有超过10年的投资经验，曾主导及负责了多家在美港股和A股上市生物医药公司的投资。

以港股上市公司康诺亚为例，这家自体免疫及肿瘤治疗领域的创新生物疗法公司上市当天市值超过180亿港币，市场受挫后一度跌到40亿港币，但凭借中期业绩早于市场大盘止跌，用管线研发进度和成果证明自身价值，并在大环境回暖时一路走高，市值回到200亿港币，走出了U型底。

再例如去年底上市的思路迪医药，由开盘当天的80亿港币市值，连涨超2倍至180亿港币，其用于治疗胃癌和胃食管连接处癌的管线3D185上个月被美国FDA授予孤儿药资格认定。

另外一些创新质地堪忧，或具有投机性质的公司，市场没有给到原来的价格。

戎璟分析：“从二级市场表现看，大家对于生物医药科技差异化的理解进入到更深的阶段了。”

一级市场投资在急转直下后又逐渐恢复，投资人又开始频繁看项目、询价，可是明显对标的的综合能力有了更高要求。

过去一年一级市场较为冷淡，很多基金手握在2021年或2022年上半年成功募来的钱，一直抱着观望的心态，导致投资出现阻塞的情况。因此，对于一些基金来说，2023年是最后的投资期，出手概率会相应提高。但无论如何，原来井喷式的、甚至有些疯狂的投资光景不会再现，一方面市场还在渐进式的恢复期，另一方面国内经历了一轮创新药周期洗礼，理性归位是必然。

柳丹表示：“被错杀的项目会迎来一波利好，投资人会来重新认识他们。今年的投资才刚刚开始，一下子就把去年的估值体系打破是不现实的，我认为现在这个阶段就是项目和投资人在逐渐谈判的过程。”

倚锋资本董事总经理杨坤博士认为，理性的市场环境让投资人有更多的耐心、更宽松的时间周期去评估更多的项目。原先市场“膨胀”的时候，有的时候无法充分做到把细分领域的全部公司评估完整，现在可以有时间挖掘、评估更多的水下项目，更重要的是也有了更加理性的心态去跟进和评估新的科学进展、临床进展以及新型治疗机制的潜力。

“但是我不觉得现在适合去苛刻地压估值，一次真正好的投资并不全是由所谓的低估值来体现的，关键还是要看投资人对疾病领域、科学机制、未来治疗版图的深刻理解与洞见。”他补充道。倚锋资本是国内最早的一批生物医药专业投资机构，专注于全球生物医药VC/PE投资，发掘并重磅投资了微芯生物、和元生物、思路迪医药、真实生物等优质企业。

并购也是生物制药行业重要的风向标。通过MNC对Biotech的并购，资金回流至投资机构完成闭环，并购数量和金额的增长将促进行业回温。

好消息是MNC已经行动起来，尽管还难见大手笔并购，近期的小规模并购已经有数起：阿斯利康以约18亿美元收购CinCor Pharma、益普生以9.52亿元收购Albireo，去年底发出要约的默沙东以13.5亿美元完成对Imago BioSciences的收购，素来不算大方的武田公司也宣布斥资40亿美元收购Nimbus全资子公司。

MNC在今年的战略规划中也着重强调并购动作，如诺华表示看好40-50亿美元以下的交易机会，BMS的投资组合会“更年轻”、“越来越多样化”。

“很多MNC在近日披露的2022年财报其实都还是很不错的，我认为在IRA影响驱动下，一些日子不太好过的Biotech可能会选择出售，这些Biotech往往自己具备非常有特色的技术平台、创新性的模型或者是专注在某些疾病领域的潜在大品种，只是当前距离商业化还有一段路要走，MNC则会持续购买创新管线和新型治疗机制的需求，最终有可能会导致行业并购加速，当然也要看是否有真正好的标的。”杨坤对此评价。

雅法资本作为专业的中国药企授权交易机构，也有相似的观点：很多企业为了生存会通过资产交易变现，包括出售核心产品线的海外权益，停止非核心产品线的开发并出售或者剥离非核心产品线，这也是过去两年中看到中国生物制药企业对外授权和资产剥离业务数量骤增的原因。而在资产变现的路走不通，且融资无法完成的情况下，企业会寻求并购的机会。

“我们预计从今年开始，未来几年中，将看到更多的公司并购交易出现。”郑帆称。

虽然多位投资人一致表示，生物制药产业本身的逻辑没有发生变化，但在投资判断上，大家都有所调整：希望能投看得清产业化道路的项目。

“大家进入了不单纯看技术模型，而得看价值整合能力的阶段。”柳丹总结。

一些风险巨大、“绝对颠覆性”的项目，本来还处在科研阶段，结果跑出来做了公司，这些项目可能会由于成功概率太小、或创新不成熟，让投资人难以下手。

戎璟对此表示：“我认为产品差异化明显、产业化道路清晰，上市后能成为重磅产品或很符合MNC口味的公司，融资情况会迅速恢复，甚至会出现抢额度的情况；拥有特别前沿的技术，但尚不清楚能带来什么成果的公司，融资不会有很大改善。”

生物制药的创新从来都不是突然发生的，也不会一下子出现颠覆现状的靶点，监管和安全性的要求也注定生物制药是一个逐步前进的行业。例如，不断有新消息、新管线和新公司出现的CAR-NK和ADC都是存在了很久的技术，通过改进这些技术可以发掘更多市场空间。

但投资人也需要技术改进有“突破性”的效果，而不是只做微创新。“创新后并没有放大多少市场价值，这种产品会被摒弃，”柳丹直言，“现在需要真正有竞争力的产品，比如一个模型能够打分的话，你把原来那个模型从60分做到了70分，但是换句话讲，你这个模型改进了之后，在市场上能不能由原来的60块钱，变成卖70块钱？如果只是卖62块钱，那可能就不值得投资。”

寻找未被满足的市场和临床需求以获得商业化利润向来是投资人所追逐的，杨坤认为，随着国内生活习惯和消费水平的变化，将会有更多此前未被充分研究但实际患者人群庞大的病种被关注，比如一些差异化的自身免疫疾病、代谢相关疾病。“在接下来的三至五年，国内生物制药的产品品类会发生不小的变化，会有一些新的大品类冒出来。相应地，对创业团队在疾病机理方面的深刻认知、扎实的科学能力以及卓越的执行效率都有更高的要求。”

除此之外，在生命科学工具或其他具有工程化创新优势的领域，也是可以让股东看得到回报的地带。

“MNC在密集看国内公司资产，一方面愿意把产品引到全球，另一方面和高端制造领域一样，MNC愿意为国内公司的工程化能力买单。”一位资深投资人称。

美股历史上的几次下跌期，持续时长中位数在20个月左右。从2021年2月至今，美股已历经24个月的下探，有投资人认为，从这个角度来说，2023年或许“不会再差了”。

回到国内市场，郑帆总结：“我们认为中国的生物制药行业己经开启复苏回暖的历程。资本市场历来是‘快熊慢牛’，复苏的过程会比较缓慢。”

杨坤也表示：“我个人对2023年的生物制药行业是理性乐观的，是基于科学进展和差异化临床需求的乐观，接下来的这个时间窗口还会出现一些不错的隐形机会。”

在生物制药重镇苏州BioBAY，新开的bioCAFE人来人往，动脉新医药和一位AI医药相关的从业者短暂交流过程中，对方起身接了几次客户电话。

“实在不好意思，最近开工了，在忙着和客户签订单。”