动脉网（微信号：vcbeat）获悉，2018年11月30~12月1日，由SAPA（美中医药开发协会）中国分会主办的“中国生物医药创新的机遇与挑战暨2018SAPA中国年会”在北京昌平召开。著名经济学家、香港交易所（以下简称“港交所”）董事总经理、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授发表题为《新经济、新金融、新趋势》的主题演讲，深度剖析了港交所为生物医药企业IPO放宽限制背后的经济逻辑。

巴曙松教授 图片由SAPA中国分会提供

主题演讲中，巴曙松教授主要提出了如下观点：

1、 我国正处于经济结构调整时期，传统产业对经济增长的贡献正在减弱；

2、 新经济是未来经济增长的强劲动力；

3、 生物医药行业具有强监管的属性，融资风险相对可控；

4、 应该将上市曲线移动到企业最需要资金的时候；

5、 资本与产业互动，将实现双赢。

动脉网结合相关背景资料，整理了巴曙松教授主题演讲内容，以飨读者。

巴曙松教授首先指出，企业发展壮大离不开资本市场。目前，在全世界的资本市场体系里面，有两个市场体系能够以非常便捷的方式，为生物医药企业提供上市融资通道，一个是纽约，另一个就是香港。如果要重点拓展中国或者亚洲市场，香港是重要的选择。巴曙松教授梳理了港交所从去年到今年，从为新经济融资逐步聚焦到生物医药行业，其中战略思路的演变和最新进展。

2018年4月24日，港交所宣布，为拓宽香港上市制度而新订的《上市规则》条文于2018年4月30日生效，同时还公布了《新兴及创新产业公司上市制度》咨询总结和回应，落实允许未有收益或盈利的生物科技企业在香港主板上市的建议。

此后，平安好医生、药明生物等内地新经济企业纷纷赴港上市。港交所已经成为全球最活跃的资本市场，将逐渐形成适宜生物医药产业发展的融资和定价生态系统。

当前，全球原有技术进步和创新对经济增长的贡献动力进入历史的低点，无论发达国家还是发展中国家，都面临的一个共同任务，即通过促进创新来给经济增长带来新动力。巴曙松教授认为，中美两国的贸易冲突中很重要的内容其实还是争夺在新经济增长动力中的管理权。

巴曙松教授认为，根据美国在不同的时期的首富所出自的产业可基本推断出当时经济增长主导产业。美国曾经的大规模城市化引致了大量钢铁需求，造就了卡内基，而石油产业的兴起，产生了石油大王洛克菲勒。后来，美国经济从工业向服务业转换，出现了金融大亨巴菲特、比尔盖茨等。

“这个方式在分析中国宏观经济时，也是通用的。”改革开40年来，我国每个经济起飞阶段的主导产业都是不一样的。

中国现在正处于以“基础设施+房地产”的增长方式动力逐步减弱的时刻。最近，中国的经济增长速度在下移，房地产投资在调控，基础设施在收缩，消费在回落。出口增长尚不错，但到明年，如果受中美贸易摩擦影响而加税，出口也会大幅下移。这是一个经济转型阶段，新旧增长动力在换挡，是特定时期的特定阶段。

然而，新经济、新产业却增长比较快，并且逐渐分化。大家都开始意识到，要找新产业、新业态和新商业模式来带动经济增长。政策层面，去杠杆、去库存、去产能的“减法”政策频出。市场层面，传统经济的规模不断收缩。

巴曙松教授指出，需要做加法，资源分配到新经济中，“很明显，新经济的盈利能力更高。”

“中国下一个首富可能来自医药健康行业。”巴曙松教授认为，这种猜测至少非常有竞争性和可能性，因为产业结构变动的力量超乎很多人想象。十年前，中国市值最大的公司估值8万亿人民币。而十年后的现在，这家公司的市值已经缩水到不足2万亿人民币。当前，中国市值最大的却是互联网新经济公司。 “十年前，谁也不会相信一个做游戏的公司会变成中国最值钱的公司。”巴曙松教授暗指14年前在港交所上市的腾讯。

产业结构的变化的力量非常大，但是要借助资本市场的杠杆和放大效益。在资本市场，用得最多的概念是市盈率。以50倍市盈率为例，表示投资者看好一个企业的商业模式，愿意把未来50年的盈利放到当前，预支给企业发展业务。

所以资本市场就有一个加速器的功能，通过杠杆来加速企业发展。

巴曙松教授认为，过去40年，在中国经济增长的奇迹、高速的城镇化和工业化之下，形成了金融资源配置的惯性。尽管客观经济迫切需要把宝贵的金融资源配给到新经济的创新中，但是整个金融体系惯性使然，仍配给了房地产等基础设施建设。

“有一个数字，2017年，尽管中国房地产处于调控中，但全年房地产投资规模却达到109万亿，而作为医疗健康领域资金最集中的生物医药行业，去年研发投入17亿。”换言之，金融体系仍还在源源不断把资金输送到传统行业。

中国内地的金融体系以银行融资为主导，巴曙松教授指出，银行这种融资方式，天然是保守的。因此，国内新经济产业的融资面临很大困难。“银行的资金来自储户，安全性是第一要求。所以银行融资，考量的是抵押或者担保。”

银行体系的融资要求往往是新经济企业不具备的，巴曙松教授认为，资本助力新经济，一定要发展直接融资。

直接融资包括直接股权融资和直接债券融资。PE/VC在企业早期融资接力，符合条件后上市退出，是新经济惯用的直接融资方式。要充分发挥直接融资的作用，为PE/VC建立高效退出通道非常重要。

为此，内地和香港都建立起了现代化的资本市场，但然有很多优质企业并不选择在国内和港交所上市，而是远赴海外。

2000年左右，美国资本市场由工业化经济占主导，而今已经基本上由新经济占主导。资本市场已经在不知不觉中实现产业转移，这种情况也发生在中国。然而，由于资本市场没有及时创新，中国的新经济发展升级却让美国资本市场受益更大。巴曙松教授认为，这是由于内地和港交所的上市制度还存在一定的缺陷。有些条件是亚洲新经济发展所需，但国内和港交所不具备，但纽约或者伦敦却具备的。

关于控制权的规定。中国人创办企业非常重视对公司的控制权，在美国上市的中概股采用差别投票权的股票市值占84%。差别投票权即创始人拥有超过投资比例的投票权，而这种规则原来在亚洲是没有的。

关于盈利的规定。2016~2017年在美国上市的生物科技企业中，92%的企业在上市前12个月以内并没有盈利。“美国把融资的需求往前移，这是全球趋势。”

因此，港交所尝试创新，试图打破传统的金融体系资源配置的惯性，将资金引导到新经济的行业中。

巴曙松教授透露，在正式公布的港交所上市新规之前，其实还有一个更大而全的新规版本。在最初的设想中，港交所曾尝试把所有新经济形式都纳入考量。在企业达到上市标准前的不同阶段，以盈利能力为划分都提供有不同的融资的渠道和产品的支持。

针对初创阶段企业，设置进入被称为“港湾板”的股权登记登记系统，亦方便上市时对股权变动进行跟踪；针对商业模式初现的未盈利阶段企业，设置投资门槛50万的强风险管控“启航板”；针对已经盈利，并达到上市要求的企业，设置“领航板”，领航板的特别之处在于增加了“同股不同权”的规定。

第一版上市新规方案没有通过质询。巴曙松教授笑称，这是因为香港将股票套牢称为“坐艇”，以航海的方式为资本市场命名不符合当地文化。

上市新规方案的修订，实际上是基于风险控制的考虑。覆盖所有新经济的上市新规无疑面临巨大风险，在第二轮咨询的时候，需要聚焦，找相对风险可控、未来市场空间大的部分。港交所最终选择放宽生物医药企业上市条件，正是基于后者强监管特性的考量。

巴曙松教授指出，生物医药行业专业性强，各国都设立了独立的官方审评系统。对审评系统所积累的数据进行评估，可以捕捉到其释放出的对新经济价值评价的信息。以美国新药审评为例，通过一期临床试验的小分子创新药成功上市概率为13.5%，而到二期临床试验后成功上市的概率则提高到30%，据此可以把研发阶段作为创新药企业估值的凭证之一。

此外，港交所上市新规十分看重PE/VC的专业意见，规定生物企业申请上市前必须有至少一个复杂的专业的生物医药投资者进行投资。巴曙松教授认为，PE/VC作为专业投资机构，在进行投资决策前，已经为普通投资者把了一道关，并其持有股权份额的形式，分担了投资风险。“这个规则让更多专业生物医药投资机构主动找到生物医药企业，要求投资。”

实际上，第一版上市新规中的一些创新点被保留下来，并加以细化。例如，港交所上市新规规定，生物医药企业在港交所上市，不再考察盈利和现金流，大幅度降低了门槛。但新规明确要求企业药物获得FDA/CFDA临床试验审批，完成一期临床试验，并且不被反对进入二期临床试验，市值达到15亿港币。

巴曙松教授表示，港交所的上市新规制定初衷是逐步改变传统金融体系无法适应新经济融资需求的特点，让实验室技术成果转化获得资本市场及时支持。“港交所尝试把上市的曲线向前移，移到新经济最需要钱的时期。”

典型的工业化、城镇化阶段制造业的上市规则，以实现盈利为前提，并对资产结构设定严格标准。而新经济的特性决定了其资金需求和盈利能力的错配，从而无法满足传统的上市规则。最典型的是生物医药行业，其60%~80%的资本支出都出现在研发阶段，这一阶段没有正现金流、无法盈利并且十分漫长，这一时期资金的需求最强烈。

数据显示，中国的研发投入增长持续波动。2010年以后，研发投入增速开始下移。但预计受中美贸易摩擦的影响，国内的研发投入将会加速。巴曙松教授指出，研发不能完全依靠靠政府投入和引导，需要在企业自有资金与资本市场之间形成合力，从而真正达到一个良性互动的格局。

巴曙松教授指出，现在国内正在讨论的科创板，就非常类似于港交所上市新规的第一个版本。但是香港的资本市场与国内的差别其实很大。港交所是世界三大交易中心，纽伦港中间的一环。

香港的市场环境与国内有很大差别，国内投资者以散户为主，市值50万以下的散户占90%，而港交所的投资者则是以机构为主。另一方面，港交所投资者是高度多样化和国际化的。在港交所的投资者中，体量最大的是英国投资者，在沪港通、深港通开通以后，中国内地投资者体量位列第二，而美国投资者位列第三。

一旦香港本地资金不够，全球金融500强机构有超过400家在香港设立了分支机构，可以从伦敦、纽约、卢森堡等世界各地抽调资金过来。所以港交所更在意的是一定要把优质的、具有成长性的公司推到资本市场上。

而国内的资本市场则相对封闭、强管制，所以资金的体量相对有限，从而每年能够承受的IPO数量也是有限的。巴曙松教授用湖泊来比喻国内的资本市场，而香港资本市场则是一个海洋。“港交所从来不用担心资金不够，唯一需要担心的是缺少优质标的”。

最后，巴曙松教授强调，资本市场是很谨慎，参与者需要积累信用。“一个优秀的公司，需要不断种下信用，不断从资本市场拿钱，从而在资本市场获得更高的评价，良性推动市值陡峭上升。”他希望，新经济可以利用资本市场和产业的良性互动，实现共赢的效果。