地方国资VS高校基金，谁是寒冬之下的第一选择？

从2023年开始，行业里就一直流传着一句玩笑话，大致意思是，如果当前谁还没有和国资打过交道，那基本等于没入门。

这虽然有些夸张，但背后想要表达的，其实是当前国资在整个医疗行业的超高参与度。据动脉橙数据库不完全统计，2023年，我国医疗领域由国资直接参与投资的事件数388起，较前一年多出整整一倍。2024年这一趋势仍在延续，截止3月28日，我国医疗领域由国资直接参与投资的事件数69起，占融资总数的比例达31%。不过这仍是冰山一角，如果算上国资以母基金、LP等身份“间接投资”，这一比例还将更高。

但这并非独有的风景，在国资表现抢眼的另一边，高校基金也逐渐开始起势。据FOFWEEKLY统计，2023年我国高校总计新成立7只基金，整体规模近50亿元，包括上海交大、复旦、浙大、武汉大学、中南大学等多所高校均有参与。而在今年年初，先后又有香港大学、天津大学等多所国内高校开始下场做LP，并且出资力度空前。

这绝对是难以见到的一幕，毕竟在过去，无论是地方国资还是高校基金，在资本市场上大多都是以配角的身份出现，而在当下，两者都已大阔步地登上了中国创投历史舞台，成为了当前资本市场上相当重要的源头活水。

也正是因为如此，一个疑问正摆在所有医疗人面前，即选地方国资还是选高校基金？在当前市场寒冬之下，这个选择已经变得尤为重要。

将时间拨回到2023年年初，彼时，疫情刚刚宣告结束，一切似乎都是新的开始，大家也都因此攒着一股劲。

图1. 2023年扎堆成立的地方国资（数据来源：公开资料）

在这之中，当属地方政府最为积极。1月16日，安徽率先打响地方国资“第一枪”，宣布设立总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金，很快，西安、杭州、广州、上海、成都等地也相继发力，纷纷推出大额引导基金。而在这之后，各地百亿、千亿母基金就一直层出不穷，据悉，早在2023年8月，多地发布的引导基金设立总规模就已超过万亿元，并且当前仍在成倍增长。

这并不夸张，事实上在近期，地方国资加码的故事依旧在大面积发生。3月20日，由苏创投集团牵头设立的苏州苏创生物医药大健康创业投资基金正式成立，基金总规模50亿元；3月21日，厦门市级产业投资平台——厦门市产业投资有限公司揭牌成立，注册资本200亿元；3月22日，总规模为200亿元的北京市医药健康产业投资基金在昌平正式签约设立。

在当前资本寒冬之下，这些基金成立的声音都格外响亮。那么在其背后，地方国资疯狂加码的原因到底是什么呢？

这其中有多种因素，但最关键的一点必然是“招商引资”。疫情之后，各地经济增长诉求强烈，但与此同时，招商难度也在加大，以往单纯的招商模式已经很难再引进优质企业，于是地方政府开始纷纷尝试“以投代招”的新模式。而在这个过程中，医疗领域成为了各地地方国资的共同选择，一方面是因为其是民生产业，同时又兼具硬科技属性；另一方面则是因为其市场体量足够大，完全能够支撑地方经济再向前迈进一步。

对此，某国资负责人谈道，“地方经济当前想要发展，必须要靠招商引资，多招引企业落户以此来增加税收。所以这一两年，即便一些地方政府可能财政面临较大困难，但仍然愿意拿出上百甚至上千亿资金投入于此，因为大家都在搞资本招商，如果你不这样做，好项目肯定不会落户，经济也就很难发展起来。”

而之所以会重点聚焦于医疗领域，当然也有原因。某国资医疗项目负责人谈道，“首先，医疗产业是国家战略重点，代表了未来产业发展的大方向；其次从行业本身出发，疫情之后，整个医疗领域快速增长，并且正处于新一轮发展周期的关键时刻，大量市场机会亟待挖掘；最后则是在落地转化层面，医疗行业市场体量大，能为地方贡献较大税收，此外，其也能有效带动当地就业，以及推动其他相关产业的横向发展。”

所以，在很多专业人士看来，这两年被医疗领域疯狂追捧的“国资轮”其实是特定历史时期的一个状态。一方面，在市场遇冷的大背景下，行业需要地方国资优先站出来；而另一方面，基于招商模式的更迭，国资刚好也是地方寻找新经济增长点的有力手段。

不过，被誉为特定“时代产物”的不是只有地方国资，高校基金其实也是如此。

相比于海外，我国高校基金起步较晚，并且在过去很长一段时间内，也主要是站在幕后。对此，清华大学教育基金会秘书长袁桅曾表示，“因为缺乏专业能力，以及其它各方面的原因，我国高校基金普遍保守，大多其实都更希望做一个合格的LP，不成为主导，同时也不干预GP决策，整体的特点就是参与率偏低。”

而之所以会在近一两年变得愈发活跃，很大一部分是在于科技创新已经成为当代医疗创投的核心主题。

近几年，整个医疗行业对于原始创新技术以及成果转化的关注愈发强烈，而在此背景下，作为创新源头的高校自然受到了更多关注。最初，可能只是技术层面的研究合作；一段时间后，创业潮逐渐在高校兴起，越来越多的科学家开始走出实验室，走向创业场；再到近一两年，高校基金又逐渐起势，并且角色多样，包括下场做VC，直接出资GP，发起设立母基金等。

对此，某高校基金投资人谈道，“在当前成果转化的大浪潮之下，本身就拥有人才资源和科技研发优势，并且还是一个巨大资源池的高校，当然也希望能够建议一个产业闭环，那么投融资环节必不可少。所以，当前高校基金逐渐活跃，其实就是科技创新时代的一个缩影。”

当前，“投早投小投科技”毫无疑问是整个投资圈的显学，而作为现阶段最炙手可热的两大基金，地方国资和高校基金自然也无法逃避这一定律。

尤其是地方国资，感触可能更为深刻，毕竟在过去，其主要是关注中后期项目，但现在，也不得不将投资阶段大跨步向前移。对此，重庆某国资平台负责人谈道，“就医疗领域而言，前几年我们很少会投早期项目，因为风险普遍较高，并且产业确定性也不强。但近几年，我们在早期项目上已经做了很多铺垫，从客观原因来讲，这是行业趋势，你只有从早介入，未来才有机会；而在主观层面，就是你已经很难在市场中找到优质的中后期医疗项目。”

 图2. 2024年1月-3月28日医疗领域地方国资投资轮次分布情况（数据来源：动脉橙）

因此，就要求基金更市场化，于是，地方国资和高校基金近些年都在为此努力，其解决方案就是从外吸纳大量专业投资人。事实上，这已成为普遍现象，一位去年刚加盟国资的投资人分享了自己的亲身经历，他谈道，“我们组有近一半的人现在都已经去到了国资机构。”

当然，除了相同点，由于属性和使命的不同，地方国资和高校基金也存在着一些差异。

比如在早期医疗项目的选择上，地方国资更倾向于从外引入，因为其本质就是招商。而高校基金更多的目光则聚焦于本校，以复旦为例，2023年12月，“复旦科创母基金”正式启动，首期规模10亿元，明确表示将优先支持复旦科技成果转化项目和校友创新创业项目。

当然，除了项目来源，在具体的细分领域选择上，两大基金也有各自的偏好。先说地方国资，其参考标准主要有两点，要么是契合自身产业优势，要么是能够完善现有产业链。以成都为例，现阶段的战略重心主要聚焦于生物医药，这是因为其在医药领域有多家上市企业，更容易形成产业闭环。

而高校基金则相对“单纯”，主要是围绕自身优势学科展开。以上海交大为例，其坐拥一支医疗机器人天团，上市企业端有润迈德和微创机器人，而在一级市场，又有傅利叶智能、精劢医疗、汇禾医疗、钛米机器人以及卓道医疗等优质标的。因此，其更多的关注医疗机器人方向，并为此设立专项基金就不难解释了。

不过，这只是差异的其中一部分，在投后赋能上，两大基金也有明显不同。

比如地方国资，其主要是在政策层面以及以土地为主的硬性资源上赋能。对此，某国资人士谈道，“因为是与政府直接捆绑，所以给地和推进审批都是地方国资的福利范畴，比如给地，大量产业园区相继成立，并且相关配套愈发成熟；而在审批上，为了推动产品获批或者企业顺利上市，地方国资往往会定向优化相关政策。”

相较而言，高校基金则会更多地聚焦于产业本身，比如推动研发以及直接对接市场资源等。以后者为例，依托于高校基金周围集聚的大量上市企业以及头部资本，可以很好地进行赋能，比如上市企业，可以推动业务交易与合作，头部资本则可以在后续融资以及上市等环节助力。这对于眼下的医疗企业来说，都是很重要的力量。

虽然，医疗领域的前沿创新以及技术迭代当前仍在进行着，但对于大部分资本来说，今年的主要任务之一就是完成返投。

事实上，当前有不少机构都受困于此，因为指标大多都难以达到。这其中原因众多，返投比例普遍较高是其中之一，据悉，为了促进招商，地方国资降低返投比例及限制时有发生，但这仍是个别现象，据某投资人讲述，“虽然明面上，返投比例最低可以达到1:1，但这并不常见，并且多数还有前置返投等限制，总之比较‘烫手’。”

而除了比例高，限制多，所在区域地方经济和产业基础薄弱，也是不少机构完成返投任务的阻碍之一。据悉，在市场寒冬初期，不少机构为了能拿到资金，并不会顾虑太多，但越往后走，就会发现路越难走，尤其是在一些三四线城市，返投任务大多都难以完成。对此，某机构负责人谈道，“在拿政府钱之前，我们首先还是要看地方经济和产业基础，基础薄弱的地区通常不在考虑范围内，因为很难完成后续返投。”

不过，这只是其中一环，抛开“返投”，地方国资自身其实也面临较大压力。首先就是如何熬过疯狂过后的平静，据悉，当前一些医疗企业的融资方，10个往往有9个都是国资背景，这就会造成很多项目其实并没有经过市场太多的判断和验证，而这些项目越往后走，退出也就更难。

此外，同质化竞争也是压力之一。某国资人士谈道，“由于大家招商目标一致，再加上都处于探索期，地方国资之间其实并没有太大差异，重点看什么赛道，背后福利以及硬性指标等，基本都很雷同。而在当前市场寒冬之下，大家不得不在有限的空间内‘卷生卷死’。”

说完地方国资，再将目光聚焦到高校基金，其现阶段也面临较大的增长困境，首当其冲的就是突如而来的盈利需求。在过去，高校基金在资本市场并不抢眼，唯一的小部分投资也多是以短期投资、债权投资为主，很少涉及低流动性、高风险的长期投资和权益类投资，这与当前疯狂下场的热闹有很大不同，而变化的来源就在于高校基金自身的盈利指标。据悉，在同济校友基金三大使命上，“盘活母校捐赠基金存量资产，实现财富长期的保值增值”就排在了第一位。

除此之外，高校基金如何突破自有圈层，广泛向外延伸也是困难所在。众所周知，高校基金产业资源雄厚，但周围站着的基本都是“自己人”，要么是自身孵化的企业，要么是由校友创立的资本，对外开放的程度十分有限，这就使得其很难走出去，而“外来者”也不容易闯进来。在相对封闭的环境之下，高校基金想要转型成为“耐心资本”以及“长期资本”，有一定难度。

所以，回过头来看，无论是地方国资，还是高校基金，当前能快速成为资本市场的“主角”，有很大一部分原因其实是时代所致，在资本寒冬的大背景下，科技创新的风将两大基金都从幕后推向了台前。而在这个身份快速转变的过程之中，由于自身成熟度不够，问题也在逐渐暴露，而谁能快速找到解决之道，谁也就能从中脱颖而出。毕竟适者生存，始终是创投行业一直以来亘古不变的道理。

而在另一方面，不少投资人也认为，当前地方国资和高校基金过于“高调”其实并非好事，一个运营良好且成熟的一级市场应该是分层的，这其中有解决就业的项目、创造财富的项目，同时也会有引领未来的项目，相应地，也就需要不同维度的机构加持。所以待行业回归理性，市场的终究会归市场，国资的当然也会归国资，而高校的则会归高校。

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2.《2024，怎么看一级市场》——数星星的星哥；

3.《VC/PE绝望时》——母基金研究中心。