知之甚少：调研885名投资人后，原来美国VC们这样做决策

风险投资（VC)是我们这个行业最为重要的组成部分之一。多年来，风险投资家通过为高速增长的初创企业提供资金，在产业和经济中发挥了至关重要的作用。

尽管如此，人们对风投实际上做了什么，以及如何创造价值，知之甚少。当然，这和风险投资家自己往往宁愿待在幕后，笼罩在神秘之中有关。可以肯定的是，我们大多数人都有这样一种泛泛的感觉，即他们通过将有好点子但缺资金的企业家与有钱但缺idea的投资者联系起来，从而填补了一个关键的市场需求。

美国的一项研究，调研了681家风险投资机构的885名风险投资人，其中包括了绝大多数领先的风险投资公司，并接着进行了几十次采访。这项研究可能是对风险投资家这个群体迄今为止最为全面详尽的一次调查。

调查询问了他们如何寻找交易，如何选择和达成投资交易，如何在投资后管理portfolio公司，如何安排自己的工作时间，以及如何管理与LP的关系等。

调研结果用详尽的数据印证了我们之前的一些泛泛的认知，例如，投资人在投资时最看重创始人；风投公司在交易来源、交易选择和投后增值三个方面都投入了大量资源。

还有一些发现则更新了局外人对风投这个行业的一些惯有认知，例如，调查发现，几乎没有证据表明，风险投资公司使用商学院教导的那些标准的财务分析技术来评估一项交易，少数风险投资人甚至完全不去预测公司的现金流情况。

总而言之，这个调研结果充满了详尽的数据和信息，可以让我们更好的理解投资人的工作模式，和他们的价值观。当然这是基于美国VC们的研究洞见，中国VC们有另番工作特色和风格，相信大家在找到有价值的创新项目，并助其成长、产生经济和社会效益的路上有很多同感。

动脉新医药编译了这篇文章的主要发现，希望对投资人和创业者群体都有启发。

数说风险投资人的日常

手握大量资本的风险投资公司平均只有14名员工，其中5名是决策职位的高级合伙人。

风投公司的初级交易人员（ junior deal-making personnel)相对较少，平均有1.3名风险合伙人(venture partners)。其他在风投公司工作的包括驻场企业家（entrepreneurs in residence）、分析师（通常大型风投公司才会有）、后台人员（back-office personnel）和后勤人员（logistics personnel)。早期风投公司规模更小，尤其是初级交易人员更少。

普遍认知里，投资人的工作节奏都很快，工作时间也很长。他们的工作时间比传统的金融业确实要长，但这项调查中的大多数风险投资人报告称，他们的每周工作时间并不过长。平均而言，他们每周工作55个小时，每周花22个小时进行人际网络维护、寻找交易项目，花18个小时与portfolio公司打交道。在新冠期间，风险投资人的步伐略有放缓，但他们分配时间的方式大致相同: 进行新交易、开展尽职调查、达成交易，以及帮助portfolio公司。

当然，风投公司内部有专业分工。在60%的基金中，合作伙伴专注于不同的任务。我们询问受访者专门做什么，受访者可以选择多个选项。对于那些有专业合作伙伴(specialized partners)的公司，44%的受访者是多面手，52%的受访者负责融资，55%和53%的投资人还分别负责寻找交易和达成交易。有趣的是，近三分之一的投资人还表示，他们专门帮助初创公司开展社交活动。

达成成功的交易对投资人至关重要。超过30%的交易来自投资人的前同事或工作上的熟人；20%的交易来自其他投资者的推荐，8%来自现有portfolio公司的推荐。只有10%来自公司管理层的冷冰冰的电子邮件推销。值得注意的是，近30%的风险投资是由风险投资公司主动与企业家接触产生的。

总的来说，一家风险投资公司最终完成的每笔交易，平均会考虑101个机会。其中28个机会将导致与管理层会面; 10个机会将在合作伙伴会议上进行评估; 4.8个机会将进入尽职调查; 1.7个机会将进入与初创企业的投资意向书谈判阶段; 最后，只有一个机会将拿到投资。

图1：风险投资项目筛选漏斗

数据来源：How Venture Capitalists Make Decisions

一笔典型的交易需要83天才能完成，在此期间，平均花费118个小时进行尽职调查，平均打电话给10个证明人。

完成投资交易后，风险投资人与60%的portfolio公司每周至少进行一次“实质性互动”，与28%的portfolio公司每周进行多次互动。他们提供大量的投资后服务: 给87%的portfolio公司提供战略指导 ，为72%的portfolio公司联系其他投资人 ，帮助69%的portfolio公司联系客户 ，给65%的portfolio公司提供运营指导，帮助58%的portfolio公司招聘董事会成员，甚至还给46%的portfolio公司招聘员工。

图2：风险投资人跟portfolio公司每周互动频率

数据来源：How Venture Capitalists Make Decisions

投入如此多的时间和精力，风险投资公司的合伙人如何从投资交易获得回报？在74%的风投公司中，合伙人会根据个人的成功而获得回报。但有趣的是，规模越大、越成功的风投公司越可能不根据个人成功来分配薪酬。在44%的风投公司，尤其是在早期基金中，合伙人获得回报的份额大致相同。与该数据相近的是，在49%的公司中，合伙人可投资基金资本额度相同。这些结果说明公司在合作投入和奖励个人成功之间是一致的。但总的来说，风投公司回报合作伙伴的方式不尽相同。

投资机构内部如何做出投资决策？大约一半的基金一一尤其是规模较小的基金、医疗保健基金一一需要合作伙伴的一致投票。另外7%的基金需要一致投票，但可以少一票。大约20%的基金需要与一些拥有一票否决权的合作伙伴达成共识。最后，15%的基金需要获得多数投票。

风险投资人如何做决策

1.寻找交易

风险投资人面临的第一个任务是与寻求融资的初创企业建立联系，这个过程在业内被称为“产生交易流”。如前所述，超过30%的交易来自风投的前同事或工作上的熟人。20%的交易来自其他投资者的推荐，8%来自现有portfolio公司的推荐。

Breyer Capital创始人、 Facebook首位风投者Jim Breyer认为，高质量的交易流对于丰厚回报至关重要。“我发现，最好的交易往往来自我信任的投资者、企业家和教授的关系网”。Jim Breyer说，“我的同事和合作伙伴帮助我快速筛选机会，并优先考虑那些我应该认真对待的机会。在产生投资对象数量、缩小优质投资对象范围方面，专家大有帮助。”

风投公司FirstMark的创始人Rick Heitzmann则相信，“最好的机会并不总是走进我们的办公室。我们识别和研究大趋势，并主动接触那些对世界未来走向有着共同愿景的企业家。”

这些结果表明，那些与正确的社会圈子和专业圈子没有联系的企业家很难获得资金。很少有交易是由创始人在没有任何关系的情况下，直接敲开风险投资公司的大门完成的。当然，一些风险投资高管承认了这一现实的负面影响: 需要接入某些关系网络可能会使得一些群体的企业家处于不利地位，例如女性群体、少数族裔，这也让投资机构错失人才和机会。投资机构应该考虑合作伙伴和关系网络的多样化。

2.评估达成交易

如前所述，一家风险投资公司最终完成的每笔交易，平均会考虑101个机会，也就是说，寻求融资的初创企业即使和风险投资人建立了联系，最终获得投资的几率也是非常低的。

风投在筛选过程中会考虑哪些因素？一个框架表明，投资人要么喜欢“骑师”，要么喜欢“马”。创业团队是“骑师”，而战略和商业模式是“马”。调查发现，投资人认为骑师和马都是必要的，但最终还是觉得创始管理团队更为关键。正如传奇的风险投资家Peter Thiel 所言，“我们的生死取决于我们的创始人。”

调查发现，95%的风险投资公司认为创始人是决定进行交易的重要因素，74%认为商业模式是重要因素，68%认为市场是重要因素，31%认为所处的行业是重要因素。

出乎意料的是，对投资人投资项目关注的核心因素的引用次数进行排名，公司的估值只排在第五。事实上，虽然大公司的首席财务官通常使用现金流折现(Discounted Cash Flow，DCF)来评估投资机会，但很少有风投使用DCF 或其他标准的财务分析技术来评估交易。相反，到目前为止，最常用的指标是现金回报率(cash-on-cash return) ，或者基金的投资回报倍数（Multiple Of Invested Capital，MOIC）。第二个最常用的指标是交易产生的年内部收益率(Internal Rate of Return ，IRR)。几乎没有一家风险投资公司根据系统(或市场)风险调整自己的目标回报率。

更值得注意的是，调查发现，9%的受访者没有使用任何量化的交易评估指标。与此相一致的是，20%的风险投资家和31%的早期风险投资家表示，他们在进行投资时根本不预测公司的财务状况。

也就是说，很少有风投公司使用标准的财务分析技术来评估一项交易。

如何解释这种对传统财务评估的忽视？风投们明白，他们的成功来自于并购和IPO退出，这才是他们获得回报的真正驱动力。尽管大多数投资收益很少，但一次成功的退出可以产生100倍的回报。由于IPO退出变化无常，风险投资专注于寻找潜在能大幅退出的公司，而不是估计短期现金流。

正如INCE Capital的联合创始人J.P. Gan解释的那样: “成功的风投交易需要很长时间来发展、成熟和退出。我们非常关注潜在的回报倍数，而不是投资时的净现值或内部收益率。内部回报率只有在我们的有限合伙人有退出的情况下才会去计算。”

3.握手之后

达成交易之后，一份典型的风险投资意向书的设计通常是为了确保企业家如果表现出色，就能得到财务上的回报；但如果企业家没有兑现承诺，投资者就可能控制企业。

估值(valuation)是新的风险投资者、现有投资者和创始人之间谈判过程的一部分。其他部分是复杂的合同条款一一现金流(cash flow）、控制(control）、清算(liquidation)和雇佣权利(employment rights)。风投公司会使用一些术语和条款，这些条款对风投非常重要。然而，关于哪些投资条款对风险投资最为关键，哪些可以灵活变通些，哪些不太能协商变通，以及他们如何在这些条款之间进行权衡，行外人知之甚少。

调查发现，与现金流权相关的条款包括反稀释保护(anti-dilution protection)、股息(dividends)、投资金额(investment amount）、期权池(option pool)、所有权(ownership stake)和估值(valuation)；与控制权相关的包括董事会控制权(board control）、按比例分配权(prorata rights)；清算权则包括清算优先权(liquidation preferences）、参与权(participation rights)和赎回权(redemption rights），还有一些雇佣条款(股权激励，vesting）。

如果公司以更低的价格筹集未来的一轮融资，反稀释保护会给风投更多的股份。期权池是一组用来补偿和激励员工的股票。按比例分配权赋予了投资者参与下一轮融资的权利。清算优先权保证投资者在清算中具有优先地位。参与权允许风险投资者将上行保护和下行保护结合起来（这样风险投资者首先得到下行保护，然后再分享上行保护）。赎回权赋予投资者赎回其证券的权利，或要求公司偿还原金额的权利。股权激励意味着离开公司的创始人或员工部分股份将被没收。

对风投投资条款的研究表明，风投通过谨慎地分配现金流权利、控制权、清算权利和雇佣条款(特别是股权激励)来实现自己的目标。股权激励给予创业者好好表现和留在公司的动力。一般来说，交易的结构是为了让达到特定里程碑的企业家保留控制权，并获得金钱回报。然而，如果他们错过了这些里程碑，风投可以引入新的管理层并改变公司发展方向。

风投们表示，他们在比例投资权、清算优先权、反稀释权(保护他们潜在的经济利益)以及创始人的股权激励、公司估值和董事会控制权(通常被视为最重要的控制机制)方面相对不会变通。正如一位风险投资家所说，按比例分配的权利——允许风险投资家收购一家公司的额外股份——是至关重要的，因为“我们回报的最大来源是我们在赢家身上加倍下注的能力”。风投在期权池、参与权、投资金额、赎回权，特别是股息方面更加灵活。其中许多条款对风险投资的潜在回报影响较小，因此更有可能进行谈判。

事实上，许多风险投资公司在与初创企业谈判期间，尽量不把重点过于狭隘地放在财务条款上，而是同样强调公司如何适合他们的投资portfolio，以及为什么他们的经验和专业知识可以帮助创始管理团队。正如Khosla向我们解释的那样，“为了吸引最优秀的企业家，除了赚钱之外，有一个清晰的视角是很重要的。作为一家风险投资公司，你打算做什么? 是否符合企业家的愿景?”

4.找到Alpha

行外人对风投公司的内部运作方式知之甚少。因为风投通常对他们公司的内部组织方式保密，但是组织方式又可能与风险投资决策相关。

一旦风投们把钱投入一家公司，他们就会卷起袖子，成为积极的顾问。正如前面提到的：风险投资人与60%的portfolio公司每周至少进行一次“实质性互动”，与28%portfolio公司每周进行多次互动。他们提供大量的投后服务。

密集的咨询活动是风险投资家用来增加portfolio公司价值的主要机制。调查显示，私募股权投资机构也是如此。True Ventures的联合创始人Jon Callaghan表示，他的公司认为顾问服务在吸引最优秀的企业家方面发挥着至关重要的作用，公司花费了15年时间和1000万美元来发展这些企业家。他指出: “我们这样做是因为我们一次又一次地认识到，创始人是建立和领导团队，并让风投得到最大回报的关键。”

顶级风投基金可以赚到很多钱。然而，对于风险投资如何实现“ Alpha”(Alpha系数代表投资中的非系统性风险，是投资者获得与市场波动无关的回报) ，目前还没有明确的解释。让投资人评估交易来源、交易选择和投资后行动在portfolios中创造价值的相对重要性时，多数投资人回答称，尽管这三个因素都很关键，但交易选择是最关键的。

对于所投公司的成功或失败，最大的决定性因素是什么？对于这个问题的回答，管理团队被认为是目前为止最重要的因素。正如Emerging Capital的联合创始人Brian Jacobs告诉我们的: “我从未见过哪一次风险投资成功，是由一个人独揽全部功劳的。成功者似乎总是那些能够建立一支强大团队的创始人。”

和一个交易能否达成相比，决定一项是否交易成功的因素会更复杂。风投们列举的其他因素包括时机、运气、技术、商业模式和所处行业。对于早期投资，团队对项目的成功，影响仍然最大；而产品/技术对项目成功的重要性，却不如投资者投资公司的时机重要。对于后期投资，商业模式和所处行业的重要性有所提升。

有趣的是，时机、运气被认为对投资的成功有相当大的影响。

                                   早期阶段                                                                       后期阶段

图3：交易成功的影响因素贡献比

数据来源：How Venture Capitalists Make Decisions 

令人惊讶的是，无论是在项目的早期还是后期，风险投资家们没有把自己的贡献作为成功的主要来源。

这些答案表明，为初创企业创造最大价值的是企业家，而不是风投。一位风投高管这样说: “我们公司投入了大量精力帮助我们的公司ーー从协助招聘到担任创始人的心理医生。但最终，一家企业的真正成败取决于创始人。”

其他有意思的发现

当然，风险投资人也并不总是按照一定的模式工作，当他们发现自己喜欢的公司时，他们可能会非常激进。

Sun Microsystems联合创始人、Khosla Ventures创始人Vinod Khosla说，当风险投资公司对一家初创企业感到兴奋时，权力格局可能会迅速逆转，特别是如果它收到了其他公司的报价。他解释说: “最好的初创企业如果有鼓舞人心的企业家，就会面临激烈的资金竞争。对风投来说，明确你将做什么、不做什么、如何提供真正的风险投资援助，以及如何实现大胆的愿景，是赢得这类机会的关键。对于基金回报而言，它们非常重要。”

此外，调查还发现，投资医疗健康行业的风投公司在许多条款上的灵活性明显不如投资IT行业的风投公司高。除了我们已经在前面讨论过的不太会变通的按比例分配权、清算优先权、反稀释权以及公司创始人的股权激励、公司估值和董事会控制权外，投资医疗健康行业的风投公司其他控制权、估值、所有权股份和股息方面也不那么灵活。董事会的控制条款尤其引人注目，因为医疗健康领域的风投公司将其列为最不灵活的条款，而IT风投公司则相对灵活。这与医疗保健公司更容易受到内部风险（例如项目选择)的影响有关。

图4：Flexibility on contractual terms

注：调查对象在−100到100规模谈判合同功能时的平均灵活性（完全不灵活和投资者不友好是−100，不是非常灵活的−50，有点灵活0，非常灵活50，非常灵活和创始人友好100）

数据来源：How Venture Capitalists Make Decisions

我们讨论组织和结构如何与风险投资决策相关。医疗健康行业的风险投资公司更有可能有风险合作伙伴，这也可能是因为医疗健康和生物技术行业的投资需要专业技能来评估。

此外，医疗健康行业的风险投资人比IT风险投资人花更多的时间帮助他们的公司，尽管他们在董事会中的职位比IT风险投资人要少一些。

参考文章：

How Venture Capitalists Make Decisions，Paul Gompers, Will Gornall, Steven N. Kaplan, and Ilya A. Strebulaev，Journal of Financial Economics，2019
How Venture Capitalists Make Decisions，Paul Gompers, Will Gornall, Steven N. Kaplan, and Ilya A. Strebulaev，Harvard Business Review，2021